《估值:难点、解决方案及相关案例》 – [美]埃斯瓦斯·达莫达兰 著 / 李必龙 李羿 郭海 译

读完时间:~ 2021 年 01 月 31 日

出版时间:2019 年 6 月

致谢

随着时间的推移,不断积累起来的形形色色的情景,让我们不断认识到估值的两面性:有难点,但总能找到解决方案。

前言

 
面对科技(尤其是高新技术)公司扶摇直上的股价,传统估值模型明显已力不从心;其次,分析师开始倾向于摒弃传统估值方法,转而求助于估值的误区,试图用五花八门的新标准和故弄玄虚的故事手法让这种价格显得顺理成章。
 
投资者必须坦然面对不确定性,而不是身在其中浑然不觉;人们对数据过度膨胀的担忧甚至已超过对缺乏数据的担忧;很多模型的复杂性和功能已远非使用者所能驾驭。
 

第1章 估值的难点

 
对于能创造现金流的资产而言,其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。
 
在对处于震荡经济环境中的公司进行估值时,我们或许要面临很多危险。第一种危险是,在进行预测时,我们无法确定宏观经济变量的预期变化。比如说,在以今天的汇率将未来现金流从一种货币转换为另一种货币时,就是一个典型的例子。第二种危险在于,我们必须对在本质上具有波动性的宏观经济变量如何变化做出假设。比如说,在假设本币通货膨胀率上涨的同时,假设货币在长期内会升值,就属于这种情况。第三种危险体现在,我们对宏观经济变化采取的假设不同于对其他估值变量所做的假设。譬如,如果我们假设通货膨胀率会随着时间的推移而上涨,从而推高预期现金流,并同时假设无风险利率保持不变,这就会导致公司价值被高估。第四种危险在于,当宏观经济环境严重不确定时,在对处于这种环境下的公司进行估值时,分析师就会将大部分时间用来思考宏观变量,而很少花时间去考虑公司本身,更严重的是,他们甚至会把这当作炫耀其宏观经济能力的机会。在这种情况下,他们的所有估值只反映了他们对国家风险或汇率的看法,而不是对公司价值的评估。
 
每个企业都是从一个想法开始的。这个想法萌发于市场需求,此时,企业家看到了(或是认为自己看到了)这种需求以及满足这种需求的方式。尽管大多数创意均无疾而终,但还是有些人走出了第二步:投资于这个创意。
 
初创企业为什么会为估值带来如此棘手的挑战。现有资产很少或根本就没有;几乎全部价值均来自未来的增长预期。
 
即便是最优秀的成长型企业也会遭遇增长瓶颈,因为任何企业发展到一定阶段,都会遇到规模不经济的制约。公司的收入及利润增长率会趋同于总体经济增长率。

成熟型企业有时会借助收购来寻找新的增长潜力。预测收购的规模和后果显然要比估计有机增长或内部投资带来的增长困难得多。
  
不同类型企业的估值:

  1. 金融服务公司,如银行、投资银行和保险公司;
  2. 周期型企业和大宗商品企业;
  3. 拥有大量无形资产(人力资本、专利权和专有技术)的轻资产企业;
  4. 面临重大政治风险的新兴市场企业;
  5. 多样化经营及全球企业;
  6. 基于用户、预订者和顾客的公司。

假如我们将一家成熟型企业定义为能逐年提供可预测收益和收入的企业,那么,周期型企业和大宗商品企业永远都不会成熟。因为在这类企业中,即使是最大规模、最成熟的企业,其利润也是起伏不定的。盈利的波动性与公司关系不大。它更多的是反映了基础经济(对于周期型企业)或基本商品(对于大宗商品企业)本身的变化。

对周期型企业和大宗商品企业增长态势的估计,在很大程度上取决于我们对整体经济增长和大宗商品价格未来走势的判断,而不是对个别企业进行的投资。同样,当经济形势向好、大宗商品价格上扬时,风险处于蛰伏状态;一旦形势反转,风险就会浮出水面。最后,对于高度杠杆化的周期型企业和大宗商品企业来说,盈利形势的逆转可能会让它们转眼间陷入危机,尤其是当它们在盈利改善期间大规模举债的情况下,这种情况尤为明显。
 
在对新兴市场中的企业进行估值时,最让分析师担心的事情就是这些企业所在国家的风险往往超过公司本身的风险。
 
市场本身不仅会在评估定价时出现错误,而且获取成本、使用强度和忠诚度等的差异,也会导致不同公司的单位用户价值相去甚远。

不同公司的估值难度有所不同,有些公司的价值确实更易于确定。在不得不离开自己的心理舒适区,面对那些收益不确定、未来不可预测的公司时,我们不可避免地会陷入隐藏在估值阴暗面中的误区。在这里,我们会自欺欺人地发明新准则,将既定法则抛之脑后,从而为企业赋予不可持续的价值。

对于年轻的初创企业而言,历史数据和增长型资产规模的匮乏,会导致未来现金流及风险的估计尤其困难。对于成长型企业,估值的难点则是增长率能否维持;如果能实现可持续增长,这种增长会跟随企业规模的扩大维持多久。对成熟型企业而言,估值的首要问题则变成了现有资产是否得到有效利用,以及公司采用的融资组合是否合理。公司重组可能会彻底改变企业价值。而对处于衰退期的公司来说,资产剥离会进一步加大收入和利润的估计难度,再考虑到违约的可能性,估值难度可想而知。

不确定性是无时不在、无处不在的,虽然我们有时难免要面对“困难”的企业,但我们的唯一原则就是采取更合理的方式应对不确定性。
 

第一部分 启发:估值工具

 
当投资者购买一家上市公司的股票时,他们往往希望能在持有期内获得两种类型的现金流:持有期内取得的股息以及持有期结束时的股权预期价格。因为这个预期价格本身完全取决于未来的股息,因此,股票的价值仅为预期股息的现值。如果我们接受这个前提,那么在估值中,我们需要考虑的唯一的股权现金流就是支付给投资者的股息。由于很多公司不派息,因此,这个数字至少在近期内可能为零,但它不应该永远保持负数。
 
有了股息和增强股息,我们或许可以相信,在满足经营和再投资需求的现金流需求之后,上市公司的管理者应该把剩余的超额现金回馈给股东。但我们看到的现实是,大多数管理者并不会这样做。我们经常会看到,大多数上市公司的账面上会保留着巨大的现金余额,这就是佐证。

对很多鲜有投资机会的成熟型企业来说,新投资带来的增长潜力是有限的。这些公司很难维持较高的再投资率,因而也难以通过再投资取得较高的资本收益率。但如果能提高现有资产的收益率,这些公司依旧可以维持可观的增长率。
  
增长本身未必能创造价值,除非它能带来超额收益。
 

第3章 概率估值情景分析、决策树及模拟法

 
将一项资产或一家企业的风险归集为一个数字——风险越大,折现率越高,现金流越少。
 
确定情景分析依赖于哪些因素:这些因素的范围非常广泛,对汽车制造商而言包括宏观经济状况,对消费品公司来说包括竞争对手的反应,而电话公司则包括监管机构的行为。
  
高通货膨胀率往往伴随着高利率。

第4章 相对估值与定价

 
相对估值法就是根据类似资产在市场中的价格对资产进行定价。一套房产的潜在买家会了解附近类似房屋的价格来确定自己应该支付的价格。棒球卡收集者在购买米奇·曼托的新秀卡时,会根据其他米奇·曼托新秀卡上的交易价格来判断自己应该付多少钱。同样,股票的潜在投资者也会通过观察“类似”股票的市场定价来估计自己应该支付的价格。
 
为什么相对估值法的使用会如此广泛呢?
 
折现现金流估值法不仅需要提供一大串需要明确阐述的假设,而且和相对估值相比,也难以自圆其说,毕竟相对估值法多采用市场上类似公司的估值倍数进行估值。因此,我们完全可以认为,在相对估值法中,责任的首当其冲者是金融市场。从某种意义上说,我们就是在挑战那些对相对估值法存有疑问的投资者,如果他们对价值有异议,那也是市场的问题,而不是相对估值法本身的问题。

即使在整个科技股板块被高估的时候,只要能找到相对其他科技股而言被低估的科技股,他们依旧能成为胜利者。
 
在购买股票时,我们通常将支付的价格视为公司所创造的每股收益的倍数,即市盈率(PE)。市盈率的计算可以采用当前的每股收益,由此得到的是当期市盈率,或称为静态市盈率;也可以采用过去四个季度的盈利,由此可得到动态PE;或是采用下一年的每股预期收益,得到未来市盈率或预估市盈率。
 
不同形式的盈利数据不仅会带来不同的市盈率数值,而且会导致分析师使用的变量服从于他们的个人偏好。例如,在盈利上涨时期,预测性PE的数值会始终低于动态PE的数值,而后者又会低于当期PE的数值。看涨的分析师会使用远期PE对交易价格采用低市盈率的股票做依据,而看跌的分析师只会盯着当期市盈率,从而让倍数过高的结论得以成立。
 
不管是针对利润、收入还是账面价值的倍数,都无一例外地取决于三个基本变量——风险、增长率和现金流创造能力。
 
在折现现金流估值模型中,我们假设市场会犯错,并随着时间的推移而纠正错误,而且这些错误往往存在于整个行业乃至整个市场。而在相对估值中,我们的假设则是,即使市场会在个别股票上犯错误,但市场的平均估值总是正确的。
 

第5章 实物期权估值

 
与强调贬值风险的分析调整价值法、模拟技术和决策树等方法不同,实物期权法则是以乐观的视角看待不确定性。
 

第7章 风险投资风险价格的评估

 
在历史股权风险溢价难以计算、数值不可靠或是存在噪声的市场中,分析师采取的估计方法往往会带来稀奇古怪的数字,反过来又导致估值偏高或偏低。

第8章 事关大局的宏观环境经济的真实面目

 
尽管所有公司都会受到经济增长率的影响,但它们受影响的程度不尽相同。在房地产和汽车等周期性行业企业,我们倾向于认为企业受整体经济增长影响的程度较大。反之,粮食生产企业对经济处于繁荣还是衰退期的敏感性应该小得多。
  
回顾标准普尔500指数成分股公司在过去80年的收益和分红情况,我们可以看到三种趋势。第一,收益和股息均对经济状况高度敏感,在经济衰退期间,两者都会出现下降。第二,收益随时间推移的波动性超过股息。第三,尽管盈利增长与实际经济增长之间存在松散的相关性,但两者并不总是保持同步,在某些实际增长率处于高(低)位时期,盈利增长率反而较低(高),这反映出企业运营状况与整体经济形势以及公司全球化这两个方面的滞后性。

在分析整体经济时,有些分析师会持有强烈的个人倾向;他们习惯于对未来经济走势做出好于或是弱于当期水平的结论,然后把这些观点带入公司估值中。对未来经济增长持乐观态度的分析师总能发现被低估的公司,而看空未来经济的分析师则无一例外地会发现所有公司都被高估
 
在进行企业估值时,分析师最好不要做经济预言家,这不仅是因为预测经济会干扰他们对个别企业的研究,而且人们在预测宏观经济时确实鲜有成功的先例。
 
假设我们对一家成熟的周期型企业进行估值。我们很清楚,尽管这家公司已进入成熟阶段,但未来收益依旧不稳定,因为它所面对的总体经济形势是不稳定的。
 
任何试图预测未来经济周期的努力,都是一种毫无意义、枉费心机的徒劳。
 
在形形色色的汇率会议上,我们最先听到的理论之一就是购买力平价的概念,即汇率的变化将导致不同货币具有相同的购买力。因此,随着时间的推移,拥有较高通货膨胀率的货币会相对于拥有较低通货膨胀率的货币出现贬值,而且汇率的这种变化可以表述为两种货币之间通货膨胀率差额的函数。

第三部分 生命周期各阶段的估值难点

 
尽管鲜有仅针对初创企业就业问题的研究,但相关证据确实表明,小企业创造新就业岗位的能力远不是其规模所能体现的。按照美国独立企业联合会的估计,在近几年中,美国新创造就业岗位中约有2/3来自小企业,而且这些新就业岗位中的很大一部分又来自初创企业。

风险投资者的成功与估值技能的关系不大,它更多地取决于能否根据产品质量和管理水平选择正确的被投资企业,对这些公司合理定价(而不是估值),并在适当时机退出投资,实现投资收益。
 
在估值初创企业时,很多分析师、创始人和风险投资公司就是在讲故事,他们将企业价值依附于市场或是潜在利润这样的故事上。还有很多人则走向另一个极端,他们只看数字,不看其他,在他们看来,一旦背离数字就有可能招致偏见。但为了更好地进行企业估值,我们还需要将这两套技能综合起来,从关于被估值企业的故事开始,而后将这个故事转化为估值的输入变量和价值。这种模式适用于所有公司,尤其是经营历史很短且历史数据难以反映未来收益和现金流的初创企业。
 
很多对初创企业进行估值的分析师只是简单地预测短期收入和利润。为此,他们给出的理由是:在长期内,由于不确定因素太多,以至于很难进行更详尽的估计。但我们认为,尽管存在不确定性,但还是要在总体上理解经营支出,并在收益基础上综合考虑其他因素,从而对现金流进行估计。我们可以通过两种方式完成现金流的估计。第一种也就是我们所说的“自上而下”式方法,即我们从公司出售产品或服务的总体市场出发,得到公司的收入和利润。第二种则是“自下而上”式方法,按照这种模式,我们必须在公司产能范围内进行估算;估算产品或服务的销售数量,据此得到收入、收益和现金流。

在估计过程中,一种有效的方法就是列示出目标市场中当前的最大企业,并通过图示绘制出被估值企业进入市场后最终可能取得的份额。但我们还需考虑另外两个变量。第一个变量就是初创企业管理实现预期市场份额的能力。很多企业家都有非常不错的想法,但苦于缺乏必需的管理和业务能力,以至于无法将创意转化为商业成果。正是出于这个原因,风险资本家尤其看重企业家以前是否拥有成功的创业记录。第二个变量则是初创企业为实现产品/服务的预期市场份额可动用的资源。任何对市场份额做出的乐观预测,都需要以对产能和市场营销的大笔投资为基础;没有这些投入,产品不会自我创造出来,更不能自己销售出去。
 
很多初创企业从不借钱。而某些确实需要借钱的初创企业,为了赢得贷款人的接受,就不得不为它们的债务增添一点特色,比如说,股权期权就是一种最常见的方式。与成熟型企业相比,发行可转换债券在初创企业中更为普遍。因为可转换债券属于一种混合型债券——最终被转换的期权属于股权,未行使转股权的部分为债务,因此,从公司价值推导出股权价值的过程自然要棘手得多。严格地说,我们应该只需从公司价值中减去可转换债券中的债务部分,即可得到股权价值:

股权价值 = 公司价值 - 可转换债券中的债务部分

在估计出股权价值后,我们可以将价值在期权持有人(可转换债券或其他类似产品)和标准股权投资者之间进行分配。

第10章 崛起之星成长型企业

成长型企业的大部分价值来自增长型资产,即企业预期在未来将会进行的投资。听起来,这似乎只是对前述成长型企业分类标准的重复——拥有高增长率的企业即可以被视为成长型企业,但区别还是明显的。正如我们在第2章中所指出的那样,增长型资产的价值不仅取决于预期增长率的多少,更依赖于增长所带来的超额收益。尤其重要的是,如果新增投资给公司创造的资本收益率等于资本成本,那么这些新增投资没有任何价值。

如果我们接受这样一种说法——在对成长型企业估值时,企业估值模型比股权估值模型更适用,那么估值过程的第一步就应该是对其经营性资产进行估值,包括现有资产和成长型资产。

第11章 长大成人成熟型企业

公司可以通过两种方式创造增长型资产。一种方式是投资可创造超额收益的新资产和新项目,这种方式即通常所说的有机增长,相当于内涵式增长;另一种方式则是收购现有企业,从而缩短实现增长的过程,这种方式被称为无机增长或收购驱动性增长,相当于外延式增长。

宏观形势对最优债务比率的影响相对有限。在这个问题上,我们必须打破市场人士经常宣扬的两个误区。第一个误区是最优债务比会随着利率的下调而提高。诚然,降低利率有助于降低债务成本,但它也降低了股权成本,而决定融资方案的则是两者的相对成本,而不是债务的绝对成本。第二个误区则是最优债务比率随违约利差的下降而提高。事实上,低违约利差确实会降低债务成本,但违约利差通常仅在风险溢价减少时会下降。换句话说,当违约利差和股权风险溢价均下降时,债务成本和股权成本才会同时下降。只有当一个指标下降而另一种指标保持不变时,才能说一种融资模式优于另一种融资模式。

对现有资产管理不善的公司而言,价值的增加主要来自对这些资产进行更有效的管理——增加这些资产带来的现金流和更有效的增长。如果公司采取稳健的投资政策和激进的融资政策,价值增加的源泉则是债务和股权结构的变化以及资本成本的降低。

第12章 日落西山衰退型企业

 
成长型企业显然不想成为成熟型企业,而成熟型企业则在不断挖掘新的增长根源。同样的道理,也没有任何一家成熟型企业想要走下坡路,因为这只能意味着利润和价值的损失。

衰退型企业的一个重要特征就是其现有资产有时对其他公司更有价值——他们可以将这些资产用到其他使用效率更高的用途上,因此,资产剥离出现在衰退型企业中的频率,往往会高于处在生命周期初期阶段的企业。当衰退型企业面对大量需要偿还的债务时,在避免违约的动机或是偿还债务的压力下,剥离资产的需求会变得更强烈。

衰退型企业几乎没有可创造价值的增长型投资,也鲜有可产生正现金流的现有资产或是带来现金流入的可剥离资产。如果确实没有可担心的债务危机,那么衰退型企业不仅可以支付大笔股息,有时甚至可以支付超过收益的股息,而且完全有理由进行股票回购。

如果说债务是一把双刃剑,那么衰退型企业面对的往往是危险的一面。由于现有资产的收益陷入停滞,并且收益增长的可能性微乎其微,因此很多衰退型企业不得不面对沉重的债务负担,自然也就不足为奇了。需要注意的是,在这些债务中,大部分可能是当企业处于生命周期更健康阶段时欠下的,而且这些债务按目前状况已无法履行。除了在履行已承诺债务方面遭遇的困难之外,这些公司在为筹集偿债资金方面还要面对更多困难,因为债权人往往对它们的融资要求提出更苛刻的条款。

分析师早已习惯于将增长率估计为正数,对他们来说,这已成为得心应手的标准规程,正增长率不仅针对短期,而且是大多数公司的永久状态。因此,在对衰退型企业估值时,分析师会按未来的正增长率去预计当前的利润变化趋势,这已形成常态,而背后的原因则再简单不过,因为他们对大多数公司都是这么做的。但这种看待企业未来的看法显然与现实相互冲突,因为收入停滞和利润率下降与未来收益的正增长率显然是不相容的。对危机企业使用正增长率的结果,就是我们高估未来的收益和现金流,从而高估这些公司的价值。

为判断衰退是否具有可逆性,我们可以从了解公司的发展历史以及所在行业其他公司的状况出发。如果一家公司经历过市场风雨的洗礼——最典型的例子莫过于周期型企业和大宗商品企业,那么,与那些没有体验周期性起伏的公司相比,它们就更有可能走出低谷,实现复苏。同样,我们可以认为,在一个由健康企业构成的行业中,如果某个公司业绩不佳,那么它的问题多半是源于管理不善,而不是基本面存在问题。通过改善管理,公司或许就能起死回生,至少可以恢复健康,甚至进入新的增长轨道。相比之下,在一个所有企业都死气沉沉的行业中,业绩拙劣将成为企业的常态,问题背后很难找到明显的宏观经济原因,而且这些问题也不会因更换管理者而得到缓解。
 

第四部分 不同企业类型的估值难点

周期型企业受制于经济周期。诚然,如果企业能采取良好的管理与合理的战略和商业方案,确实可以缓解经济运动对某些周期型企业的冲击。但更有可能的是,在面临严重的经济衰退面前,所有周期型企业都会遭遇收入的降低。不同于其他很多企业,多数大宗商品企业均为价格的接受者。换句话说,即便是规模最大的石油公司,也必须按当时的市场价格出售产品。因此,可以预见的是,大宗商品企业的收入在很大程度上受制于大宗商品的价格。事实上,随着大宗商品企业趋于成熟以及产量的稳定,收入的任何变化几乎都可以归咎于大宗商品价格在整个周期中所处的位置。当大宗商品价格上涨时,生产这种大宗商品的所有企业通常都会成为受益者,而在经济低迷时,即使是行业内优秀的企业,也难免会受到总体环境的影响。
 
鉴于周期型及大宗商品企业的收益波动性更多地源于宏观要素,而不是企业具体因素,因此,即便是行业内最成熟、最大规模的企业,也会成为估值的难点。在很多情况下,导致估值出错的原因,既有可能是分析师刻意忽略总体经济或大宗商品价格周期,也有可能是因为他们过于专注这个问题。

在对公司进行估值时,我们往往习惯于将主要精力集中到当前的财务报表上。事实上,我们可以毫不夸张地说,大多数公司的估值都是以估值当年为基准年度的,而且很少关注被估值公司自身的历史或是整个行业的表现。
只盯着当年数字的做法永远是危险的,而这对周期型企业和大宗商品企业而言更为严重。比如说,对钢铁或石油公司来说,它们在最近一年的数据在很大程度上取决于该年度在周期中所处的位置。换句话说,如果石油的价格在过去一年中上涨了30%,那么所有石油企业的收益率都会提高,同样,在总体经济大幅下滑时,所有钢铁企业的收益都会下降。

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